索羅斯的中國難題

　根據達里奧對宏觀經濟機器的理解，美歐國家已經持續了一個很長的長期債務周期，正處在長周期終結去杠桿化過程中，處理得不好就像歐洲一樣陷入通縮，處理得好就像美國可能經歷一個完美的去杠桿化過程。而“那些債權國在杠桿上升的一邊，在未來15年到20年的時間里，它們占全球GDP的比重將達到70%，這些債權國更像是藍籌股”。

　現在看來，達里奧在2011年對歐美經濟不同的去杠桿化的預測完全正確，但他對中國的判斷在兩年多之后，是可以維持原判還是需要做出調整呢？如果中國再繼續加杠桿，是不是終將和美國一樣，遇到債務上升周期的頂峰，進入一個去杠桿化通道呢？還是現在就行動，如果債務周期早晚崩盤，不如讓它的自我強化螺旋盡早結束，在市場自我調整之前，就在政策和市場互動之下微調，讓整個經濟體良性地降低杠桿呢？

　提了這么多可能性，其實針對的是另一位卓越的對沖基金經理——索羅斯的“危言”的一些回應。索羅斯說了什么？談到中國話題的其實是他在project-syndicate網站上的一篇文章《世界經濟的變化》。

　在這篇新年初的展望中，索羅斯試圖對整個世界經濟做出描述，落筆最多的三個部分分別是歐洲、美國和中國。對于歐洲，“歐盟正在邁向日本拼命想要擺脫的長期停滯。這是一場高賭注賭局……作為民族國家的不完全聯盟的歐盟很容易因此崩潰。”對于美國，“美國正在成為發展中世界最堅挺的經濟體。頁巖能源給美國帶來了重要的制造業整體競爭優勢，石化行業就更不用說了。銀行和住房部門在去杠桿化方面取得了一些進展。量化寬松提振了資產價值。住房市場也有所改善，建設潮拉低了失業率。財政拖累也即將結束。”

　但對于中國，“其快速崛起背后的增長模式已經失去了動力。”原來的模式導致了各種債務融資手段的爆發式增長，當央行開始著手治理債務增長后，減速又給經濟帶來實打實的痛苦，于是又可能出現對債務增長和原有經濟增長模式的反復。

　在索羅斯看來，中國的難題就是要在經濟發展和結構改革之間尋找平衡。應該說，索羅斯提出的中國難題是客觀的，但對其走向的預測卻是中性的。對于外媒報道的“索羅斯說中國是全球經濟的主要風險所在”，我們也可倒過來理解，如果能在債務杠桿和增長模式上尋找到一條平衡的道路軟著陸，中國將會是全球經濟的主要機會所在。

　索羅斯作為一個對沖基金經理，對所有的風險都會放大處理。風險是可能出現的問題，但我們回過頭來看，歐洲和美國經濟在之前累積的風險已經崩盤過一回了。你說它們不夠風險？其實只是因為風險已經暴露，并且已經將經濟帶入了下旋通道。

　而且，正如我上期提到的林毅夫的一個觀點，“從2010年第一季度開始，中國經濟增長速度連續13個季度節節下滑，主因不是制度，僅僅是2008年后的這場國際金融經濟危機帶來的外界刺激。”有意思的是，我們現在最為擔心的中國經濟的債務杠桿，從數據上來說也是從2008年開始出現問題的。

　正是由于歐美金融危機的出現，讓經驗不足的中國在應對沖擊上顯得過激，才使得從2009年開始，以信托和銀行理財為代表的影子銀行規模逐年暴增；也正是因為金融危機，中國的房地產泡沫才在已經出現良性轉機的情況下重新惡化；我們去看看地方債務和中國經濟的整體債務對GDP的占比，也是一樣，外部沖擊直接導致了這幾年債務比例的直線拉升。

　中國經濟現在要做的事情是什么？是一場主動降低杠桿的過程。在這個過程中需要小心翼翼地操作，避免降低債務過程中不可避免的需求緊縮，避免緊縮過程中出現的通縮可能。

　我倒覺得，中國經濟需要面對的這次主動去杠桿比歐洲和美國的被動去杠桿要來得容易得多。美歐的債務危機是吹到不可持續的地步市場自己崩盤的，歐盟和美國政府需要忙的事情是印不印鈔票，印多少鈔票以解決需求崩盤的問題。而中國的債務問題現在完全可控，并且政府和央行都把經濟轉型和控制債務當成頭等大事在對待。

　在實際操作過程中，有一點反復是很自然的調整，索羅斯都承認“中國領導層將經濟發展置于結構改革之前是正確的，因為結構改革與財政緊縮相結合會讓經濟陷入通縮螺旋”。更何況，所謂的發展和改革，誰在前誰在后并不是一個常態，需要不斷微調，經濟不穩了調整就慢點，經濟穩了調整就快點，這不是很正常的操作嗎？

　兩位世界上最賺錢的對沖基金經理——達里奧和索羅斯的分析都沒有錯，索羅斯是對短期操作的擔心，達里奧是對長期增長看好，甚至他們的邏輯都一致，都是看中國對債務杠桿的控制會將中國經濟引向何方？無非一個人樂觀，一個人更謹慎而已。